СТОИМОМОСТЬ КАПИТАЛА (CAPM) И СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ: 2025г. и прогноз на 2026 г.
КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ, ОКАЗЫВАВШИЕ ВЛИЯНИЕ НА РЫНОК КАПИТАЛА В 2025 г.
Сохраняется негативная динамика индекса широкого рынка Мосбиржи (MOEXBMI)
Источник: Мосбиржа https://www.moex.com/ru/index/MOE XBMI
Волатильность фондового рынка - опять восходящий тренд (RVI)
Источник: Мосбиржа, https://www.moex.com/ru/index/RVI
Безрисковая доходность – тенденция на снижение не закрепилась
Источник: Рассчитано на основе данных Московской биржи https://www.moex.com/ru/marketdata /indices/state/g-curve/archive/implicity
Незначительное замедление инфляции ДКП - незначительное смягчение
Ставки по кредитам – тренды разнонаправленные
Источник: Рассчитано на основе данных ЦБ РФ
Для банков крупный бизнес безопаснее мелкого. Для крупных компаний – снижение стоимости кредитования (даже ниже ключевой ставки) vs МСП – остаются высокими (выше ключевой ставки). Спред на самом высоком уровне за 10 летнюю историю. Размер имеет значение. Главный фактор – чем крупнее, тем существенно и ликвиднее залоговое обеспечение.
Доходность (риск) крупных ималых (по капитализации) компаний
* Источник: Данные ЦБ РФ
Повторилась ситуация начала 2022 года, но уже большем масштабе. Доходность (риск) крупных компаний становится выше доходности (риска) малых компаний. Размер перестал быть фактором защиты, крупные компании – в первую очередь принимают санкционные риски, а малые компании оказались в роли «тихой гавани».
ЛОГИКА CAPM «СЛОМАЛАСЬ»?
- Отрицательная доходность рынка
- Высокая безрисковая доходность
- Изменение структуры рисков, не все отрасли одинаково реагируют на стресс
- Размер перестал работать как фактор защиты
ДА, «СЛОМАЛАСЬ». И ЧТО ТЕПЕРЬ ДЕЛАТЬ?
- Заменять ERP на более стабильные аналоги (облигационный спред)
- Встраивать в CAPM режимные факторы (норма/стресс)
- Учитывать отраслевую специфику чувствительности к режимам
Расширенная CAPM - режимно-чувствительная модель (RSCAPM)
Re=Rf+β∙(Spread )+ Size Premium(D)
Re– ожидаемая стоимость собственного капитала;
Rf– безрисковая доходность капитала (как правило доходность по долгосрочным государственным облигациям 10 лет);
Spread - спред корпоративных облигаций к ОФЗ, очищенный от срочности (замена ERP);
β – «исторический»/«сырой» бета-коэффициент, отражает меру систематического (рыночного) риска или изменчивость доходности актива по отношению к среднерыночной доходности, часто заменяют на «исправленный» бета-коэффициент;
Size Premium(D) - премия за размер с учётом режима рынка;
Страновые и специфические риски здесь не рассматриваются и учитываются по необходимости
Size Premium(D)= [X2+D×X4 ]×ln(Cap )
Size Premium(D) – премия за размер с учётом режима рынка;
Режимная (дамми) переменная:
(D) = 0 – норма,
(D) = 1 – стресс, применение режима D = 1 возможно только для компаний из стресс чувствительных отраслей, идентифицируемых по критериям:
Низкая рентабельность капитала (OpRoE < 8,9%)*
Высокая волатильность выручки (Volatility > 5,1)*
Отрицательный или низкий рост (CAGR < 3,1%)*
X2, X4 – параметры расширенной кросс-секционной CAPM
Ri-Rf=α+X1⋅βi+X2⋅ln(Capi)+X3⋅D+X4⋅(ln(Capi)⋅D)+εi
X2 – базовый size-эффект в нормальном режиме (D=0)*,
X4– Изменение size‑эффекта в стрессовом режиме (D=1)*.
*- все параметры представлены в «CAPM NAVIGATOR. Стоимость капитала российских компаний 2025-2026 (версия 1.0)».
Расширенная CAPM едина для всех отраслей, но коэффициенты X2 и X4 зависят от:
- выбранного временно́го окна (2, 3, 5 лет)
- рыночного режима, преобладавшего в этом окне
- Бета — отражает систематический риск сектора
- Режим D — определяется отраслевой чувствительностью к стрессу (по критериям Приложения А)
Рассчитывается для каждой компании отдельно, с учётом:
- её виртуальной капитализации
- отраслевой принадлежности
- финансовой устойчивости (для D = 1)
*- все параметры представлены в «CAPM NAVIGATOR. Стоимость капитала российских компаний 2025-2026 (версия 1.0)».
ОДНА МОДЕЛЬ – ДВЕ ОТРАСЛИ – ДВА РЕЖИМА –ДВА РАСЧЕТА
Источник: Расчеты автора (https://capm-navigator.ru/)
Прогнозные RSCAPM предприятий отрасли «Торговля» (биржевой сегмент), режим D=0 (норма)
Источник: Расчеты автора (https://capm-navigator.ru/)
Прогнозные RSCAPM предприятий отрасли «Производство и распределение электроэнергии ...» (биржевой сегмент), режим D=1 (стресс)
Источник: Расчеты автора (https://capm-navigator.ru/)
РЕЗЮМЕ
2.RSCAPM (Regime‑sensitive CAPM) — адекватная замена CAPM:
В режиме D = 0 — классическая логика: малый бизнес требует повышенной доходности;
В режиме D = 1 (стресс) — размерный эффект трансформируется: малые компании могут как терять, так и приобретать инвестиционную привлекательность в зависимости от характера стресса и отраслевой уязвимости
3.Ожидаемая доходность RSCAPM
2-2- летние окна – результаты расчетов не пригодны для финансового моделирования т.к. диагностируют текущую реакцию актива на стресс (даже в устойчивых секторах экономики) и несут высокую волатильность, не характерную для долгосрочных ожиданий;
3-х и 5- летние окна дают адекватные прогнозные значения для расчетов DCF и могут использоваться, но с учетом цели:
- Покупка бизнеса (внешний инвестор), при этом ставка не может быть ниже Rf. Если RSCAPM < Rf → принимаем Rf.
- Внутренний проект (нет альтернативы), ставка = расчётная RSCAPM (даже ниже Rf), если деньги не могут быть выведены.
Информация и данные, представленные в этой статье носят исключительно иллюстративный характер и не предназначены для непосредственного использования при проведении оценки рыночной стоимости активов или финансового моделирования. В случае необходимости получение данных для проведения таких расчетов рекомендуется воспользоваться "CAPM VAVIGATOR. Стоимость капитала российских компаний".